Le produit a commencé à être négocié le 25 août. Il ne part pas de zéro : ZCSH descend du Grayscale Zcash Trust, lancé en placement privé en octobre 2017 puis négocié sur OTCQX. C'est donc davantage la transformation d'un véhicule vieux de presque neuf ans que la création soudaine d'un nouveau fonds.

La différence pour l'investisseur est importante. Les actions sont maintenant cotées sur NYSE Arca et le fonds peut fonctionner avec un mécanisme continu de créations et de rachats destiné à maintenir le cours plus près de la valeur des ZEC qu'il détient.

Du ZEC dans un compte-titres, sans utiliser Zcash

ZCSH offre une exposition au prix de Zcash sans obliger son détenteur à acheter lui-même des ZEC, installer un portefeuille ou gérer des clés privées. Le prospectus déposé auprès de la SEC précise que le fonds détient effectivement des ZEC et cherche à refléter leur valeur, diminuée des dépenses et autres engagements du trust.

Ce montage produit une situation assez particulière. Zcash est justement connu pour ses transactions pouvant utiliser des fonctions de confidentialité fondées sur les preuves à divulgation nulle de connaissance. Un actionnaire de ZCSH n'utilise aucune de ces fonctions : il possède des parts d'un véhicule financier dont le sous-jacent est du ZEC.

Coinbase Custody Trust Company assure la conservation des actifs, Coinbase joue également le rôle de prime broker, tandis que Bank of New York Mellon intervient comme administrateur et agent de transfert. Pour l'utilisateur final, tout cela ressemble beaucoup plus à l'infrastructure d'un produit financier traditionnel qu'à l'utilisation quotidienne d'une cryptomonnaie privée.

2,5 % de frais, ce n'est pas discret

Le sponsor facture 2,5 % par an. Grayscale a indiqué à The Block que les revenus issus de ces frais seraient redirigés vers l'écosystème Zcash afin de soutenir le réseau et son développement.

Le niveau reste élevé pour un ETF. La simplicité offerte par ZCSH a donc un coût très concret, surtout pour un investisseur qui envisagerait de conserver cette exposition pendant plusieurs années.

À la veille du lancement, l'ancien trust représentait plus de 313,5 millions de dollars d'actifs sous gestion selon les données communiquées par Grayscale et rapportées par The Block. La conversion règle aussi une faiblesse historique de ce type de trust : ses actions pouvaient s'éloigner fortement de leur valeur liquidative lorsque les rachats n'offraient pas un mécanisme d'arbitrage suffisamment efficace.

Un privacy coin devient un produit boursier ordinaire

C'est probablement le point le plus intéressant du lancement. Zcash traîne depuis des années avec lui les questions réglementaires associées aux cryptomonnaies axées sur la confidentialité. ZCSH place désormais son exposition économique derrière des intermédiaires réglementés, des comptes de courtage et une cotation sur une grande place américaine.

L'arrivée du fonds a accompagné une forte hausse du ZEC. The Block observait une progression d'environ 45 % sur les quelques jours précédant le lancement, tandis que Decrypt relevait le 24 août un passage à 888 dollars, son niveau le plus élevé depuis 2018. Le mouvement avait donc largement commencé avant la première séance de ZCSH.

Il faut également séparer l'ETF du fonctionnement du réseau Zcash lui-même. Détenir ZCSH ne permet ni d'envoyer des paiements protégés ni de profiter directement des propriétés de confidentialité du protocole. Il s'agit d'une exposition financière au ZEC, avec la garde et l'administration déléguées à des intermédiaires.

Le prospectus ajoute une autre nuance : le trust n'est pas enregistré comme société d'investissement au titre de l'Investment Company Act de 1940. Les protections réglementaires ne sont donc pas exactement celles auxquelles le mot « ETF » peut faire penser lorsqu'il désigne un fonds traditionnel.