Pablo Hernández de Cos a choisi Jackson Hole pour présenter cette ligne de fracture. Le 28 août, le directeur général de la Banque des règlements internationaux a comparé deux manières d'utiliser la tokenisation pour moderniser les paiements : les stablecoins privés d'un côté, les dépôts bancaires tokenisés de l'autre.

Son point de départ est volontairement plus fondamental qu'une comparaison de vitesse ou de frais. Pour fonctionner comme de la monnaie à grande échelle, un instrument doit selon lui préserver trois propriétés : l'unicité de la monnaie, l'interopérabilité et l'intégrité du système.

C'est précisément sur ces trois points que les stablecoins actuels lui paraissent insuffisants.

Un dollar USDT et un dollar USDC ne sont pas exactement la même chose

La première critique concerne ce que la BRI appelle la « singleness » de la monnaie : deux créances exprimées dans la même unité devraient pouvoir être échangées à parité sans que l'utilisateur ait à se demander laquelle vaut réellement un dollar.

Hernández de Cos prend un exemple simple. Si une personne possède de l'USDT mais que son destinataire n'accepte que l'USDC, elle doit vendre le premier actif puis acheter le second.

Cette conversion passe par un marché secondaire. Or les stablecoins peuvent s'écarter momentanément de leur parité, particulièrement pendant les périodes de stress.

Le paiement peut donc produire une perte ou un coût alors que les deux actifs sont censés représenter la même unité monétaire.

Dans le modèle des dépôts tokenisés défendu par le dirigeant de la BRI, les créances restent au contraire des passifs de banques commerciales dont le règlement interbancaire s'effectue en monnaie de banque centrale. Cette couche de règlement doit préserver la valeur à parité entre établissements.

Les blockchains publiques ne forment toujours pas un seul réseau

Deuxième problème : l'interopérabilité.

Un même stablecoin peut exister simultanément sur plusieurs blockchains et réseaux de seconde couche. Cela ne signifie pas que ces différentes versions peuvent toujours circuler directement de l'un à l'autre.

Les utilisateurs passent alors par des bridges, des intermédiaires ou d'autres mécanismes qui ajoutent frais et risques.

Hernández de Cos reconnaît que les dépôts tokenisés n'ont pas encore résolu ce problème non plus. La plupart des expériences bancaires utilisent aujourd'hui des plateformes permissionnées encore largement isolées.

La différence, selon lui, est qu'une couche de règlement reposant sur des réserves tokenisées de banque centrale pourrait rendre ces dépôts davantage fongibles entre banques.

Les wallets personnels compliquent le contrôle contre le blanchiment

Le troisième axe est celui de l'intégrité financière.

Les blockchains publiques permettent de détenir des stablecoins dans des wallets auto-hébergés sans passer constamment par un intermédiaire appliquant des contrôles d'identité.

Pour la BRI, cette architecture rend plus difficile l'application cohérente des règles contre le blanchiment d'argent et le financement du terrorisme.

Hernández de Cos souligne qu'une part importante des stablecoins est aujourd'hui conservée dans ce type de wallets et que de nombreuses transactions peuvent avoir lieu directement de wallet à wallet.

Les dépôts bancaires tokenisés resteraient, eux, dans un environnement de comptes soumis aux règles de supervision bancaire et de connaissance du client.

La critique ne s'arrête pas aux paiements

L'adoption massive des stablecoins pourrait également déplacer de l'argent hors du système bancaire traditionnel.

Une partie des réserves des émetteurs est investie en bons du Trésor ou conservée sous d'autres formes très liquides. Cette demande peut effectivement réduire le coût de financement des États, reconnaît Hernández de Cos.

Mais l'autre côté de l'équation est moins favorable aux banques.

Si les ménages déplacent une partie importante de leurs dépôts bancaires vers des stablecoins, les banques doivent remplacer cette source de financement. Leur coût de financement peut augmenter, puis se transmettre aux taux proposés aux ménages et aux entreprises.

La BRI ne conteste donc pas l'avantage potentiel pour la dette publique. Elle demande qui paie l'autre partie de l'équation.

La dollarisation numérique inquiète surtout hors des États-Unis

Le problème devient géopolitique lorsque la majorité des stablecoins utilisés mondialement sont indexés sur le dollar.

Dans un pays où les habitants adoptent massivement des stablecoins en dollars au détriment de leur monnaie locale, une partie de l'activité économique se retrouve plus directement liée aux décisions monétaires américaines.

Hernández de Cos évoque un risque de « digital dollarization » : perte de souveraineté monétaire, transmission moins efficace de la politique de la banque centrale locale et dépendance accrue aux conditions financières étrangères.

La critique est donc très différente selon le point de vue géographique. Ce qui peut renforcer la place internationale du dollar pour les États-Unis peut simultanément affaiblir la monnaie domestique d'une autre économie.

La BRI ne propose pas d'interdire les stablecoins

C'est probablement le point le plus important à ne pas perdre dans les formulations plus sévères du discours.

Hernández de Cos envisage explicitement la coexistence entre stablecoins et dépôts tokenisés.

Il estime simplement que leurs rôles devraient être différents.

Les dépôts tokenisés devraient selon lui supporter l'essentiel des paiements quotidiens ainsi que le règlement de gros, à l'intérieur du périmètre prudentiel et avec règlement final en monnaie de banque centrale.

Les stablecoins pourraient conserver des usages spécialisés, notamment dans les pools de prêt de la finance décentralisée.

Pour les utiliser comme moyens de paiement, la BRI réclame toutefois des régimes robustes et transparents garantissant notamment le remboursement à parité. Une autre possibilité consiste à les traiter explicitement comme des produits d'investissement avec les obligations de conduite et d'information correspondantes.

Les dépôts tokenisés ne sont pas prêts non plus

Le discours évite au moins de présenter l'alternative bancaire comme un produit déjà terminé.

Hernández de Cos reconnaît qu'il n'existe actuellement aucun grand écosystème multibancaire et transfrontalier où les dépôts tokenisés fonctionnent de façon véritablement interopérable.

Plusieurs projets restent confinés à des plateformes permissionnées. Certains ressemblent même davantage à des stablecoins émis par des banques qu'au modèle théorique défendu par la BRI.

Il reste encore à résoudre l'interopérabilité, la gouvernance, les règles d'accès, la finalité juridique du règlement, l'exécution des smart contracts, la cybersécurité et les mécanismes de récupération après erreur.

Autrement dit, la BRI ne compare pas un système crypto imparfait à une solution bancaire déjà opérationnelle. Elle compare deux chemins encore inachevés et indique clairement celui qu'elle souhaite voir devenir l'autoroute principale.

Jackson Hole montre aussi que les banques centrales ne veulent pas abandonner la blockchain

La position de Hernández de Cos ne constitue pas un rejet de la tokenisation.

Le même jour à Jackson Hole, Isabel Schnabel, membre du directoire de la Banque centrale européenne, a défendu l'idée que les banques centrales elles-mêmes devraient aller « on-chain » afin de fournir de la liquidité et de régler des actifs dans des environnements tokenisés.

Les deux interventions dessinent donc une ligne assez nette.

Les banques centrales voient de la valeur dans les registres distribués, la programmabilité et la tokenisation. Elles sont beaucoup moins convaincues que la couche monétaire fondamentale doive être constituée de tokens privés circulant indépendamment du système bancaire.

La bataille ne porte plus vraiment sur l'utilisation ou non de la blockchain. Elle porte sur ce qui doit servir de monnaie une fois que la finance y est installée.