Une exemption d’« exchange », pas une exemption aux lois boursières

La SEC crée une catégorie appelée Tokenized Securities Venue, ou TSV. Ces plateformes peuvent réunir acheteurs et vendeurs d’actions NMS tokenisées au moyen de pools de liquidité automatisés et permissionnés sans être considérées comme des « exchanges » au sens de la section 3(a)(1) du Securities Exchange Act de 1934, à condition de respecter les exigences de l’ordonnance.

Cette distinction leur évite notamment de devoir s’enregistrer comme national securities exchange ou de fonctionner sous l’exemption utilisée par un Alternative Trading System pour cette activité. La SEC explique que le modèle AMM s’accommode difficilement de certaines obligations conçues autour de la structure traditionnelle des marchés, notamment les mécanismes de cotation et certaines règles de Regulation NMS.

Les fournisseurs de liquidité utilisant leur propre capital dans ces pools obtiennent parallèlement une exemption conditionnelle de la définition de « dealer » pour les activités couvertes. Les dispositions fédérales contre la fraude et la manipulation continuent de s’appliquer.

Ce doivent être de vraies actions

Le périmètre est plus étroit que celui de nombreuses offres de « tokenized stocks » déjà commercialisées hors des États-Unis. La SEC exclut les produits par lesquels un tiers émet son propre titre ou dérivé donnant seulement une exposition synthétique au cours d’une action.

Une action NMS tokenisée admise dans le dispositif doit représenter le même intérêt économique et juridique que la classe d’action traditionnelle correspondante. Le détenteur doit notamment conserver les mêmes droits aux dividendes, au vote et à une part des actifs résiduels en cas de liquidation.

La tokenisation peut être réalisée par l’émetteur ou pour son compte. Elle peut également être effectuée par un tiers indépendant, mais dans ce cas la plateforme doit prévenir par écrit la société concernée au moins 30 jours avant le début des échanges.

L’émetteur peut s’y opposer pendant cette période. Si son objection arrive dans les délais, la TSV ne peut pas proposer la version tokenisée de son action. Une blockchain publique n’enlève donc pas à une entreprise cotée la possibilité de refuser cette nouvelle place de négociation.

75 grandes valeurs, et seulement 0,25 % de leur volume

L’expérimentation est volontairement plafonnée. Pour les actions classées Tier 1 selon le cadre utilisé par le mécanisme Limit Up-Limit Down, une TSV peut proposer au maximum 75 symboles. Le volume de chaque action tokenisée ne peut pas dépasser 0,25 % du volume quotidien moyen de l’action traditionnelle durant le mois précédent.

Le Tier 1 comprend notamment les valeurs du S&P 500 et du Russell 1000 ainsi que certains produits négociés en bourse éligibles. Pour les actions Tier 2, la limite monte à 250 symboles et à 2,5 % du volume quotidien moyen du titre sous-jacent.

Un dépassement répété du plafond de volume impose une suspension de trois mois pour l’action concernée. La SEC explique avoir choisi ces seuils afin de limiter l’impact qu’un éventuel écart de prix entre le pool tokenisé et le marché traditionnel pourrait produire sur le titre sous-jacent.

Un AMM public avec une porte d’entrée privée

Le dispositif reprend une architecture familière dans la DeFi sans ouvrir pour autant un marché anonyme. Les smart contracts utilisés par une TSV doivent être auditables, publics et déployés sur une blockchain publique et permissionless. L’accès aux échanges reste, lui, permissionné.

La TSV fixe les critères permettant à une personne ou à une adresse de portefeuille de négocier. La SEC cite notamment les contrôles permettant d’éviter l’accès de personnes sous sanctions économiques ou présentant des risques de financement illicite. Une plateforme peut par exemple autoriser uniquement des adresses de portefeuille préalablement validées.

Les transactions passent par des AMM Liquidity Pools. Leur prix peut être déterminé par le rapport entre les quantités d’actifs présentes dans le pool, comme sur de nombreux protocoles crypto, plutôt que par un carnet d’ordres traditionnel.

La blockchain ne supprime pas les coupe-circuits de Wall Street

Une TSV doit arrêter la négociation d’une action tokenisée en même temps que la place de cotation principale suspend l’action traditionnelle. Cela couvre notamment les market-wide circuit breakers, les interruptions liées à une information importante et les suspensions réglementaires.

La plateforme doit également publier gratuitement les données de transaction des 30 derniers jours dans un format lisible par machine. Les nouvelles transactions doivent apparaître dans les dix minutes, avec le prix en dollars, la taille, l’heure, la direction de l’échange et les informations relatives au pool et à son smart contract.

L’objectif n’est donc pas de créer une copie crypto totalement indépendante du National Market System. La SEC autorise une nouvelle mécanique de négociation tout en attachant son fonctionnement à plusieurs événements du marché traditionnel.

Cinq ans pour tester avant d’écrire des règles durables

L’ordonnance est temporaire et doit expirer cinq ans après sa publication. La SEC sollicite parallèlement les commentaires du public sans fixer de date de clôture sur sa page de consultation. Son président Paul Atkins présente explicitement le dispositif comme un pont vers une réglementation plus durable, et non comme le cadre définitif des marchés tokenisés.

La commissaire Hester Peirce souligne de son côté que la SEC ne décide pas encore si les acteurs utilisant cette exemption devraient, à terme, entrer dans les catégories réglementaires d’exchange ou de dealer. L’expérience des cinq prochaines années doit précisément fournir des données pour cette décision.

Le texte ne lance pas lui-même une plateforme, une liste d’actions ou un volume de négociation. Il crée la voie réglementaire permettant à des opérateurs remplissant les conditions de le faire. Des acteurs comme Coinbase ont déclaré vouloir proposer des actions tokenisées aux États-Unis lorsque le cadre le permettrait, tandis que le NYSE développe séparément sa propre plateforme d’actions et d’ETF tokenisés, soumise à ses autorisations réglementaires.

Tokeniser une action ne suffit plus à changer sa nature

La partie la plus structurante de l’Innovation Exemption tient peut-être à ce qu’elle refuse de mélanger deux produits qui portent souvent le même nom. Un jeton synthétique qui reproduit le prix d’une action reste hors de ce dispositif ; une action tokenisée admissible doit transporter les droits de l’action elle-même.

Le résultat est un marché expérimental hybride : blockchain publique et smart contracts d’un côté, contrôle d’accès, droits de vote, dividendes, veto de l’émetteur, limites de volume et arrêts de cotation de l’autre. La SEC ne remplace pas Wall Street par un DEX. Elle autorise pendant cinq ans un petit morceau de la mécanique des DEX à fonctionner à l’intérieur des contraintes du marché actions américain.