30 % des réserves à la banque, 60 % pour les plus importants

Le cadre européen MiCA impose actuellement aux émetteurs concernés de conserver une partie importante des actifs soutenant leurs stablecoins sous forme de dépôts auprès d'établissements de crédit européens. Le minimum est fixé à 30 % et monte à 60 % pour les stablecoins classés comme significatifs.

L'idée initiale est assez simple : une réserve composée en partie d'argent immédiatement accessible auprès de banques doit permettre de répondre plus facilement aux demandes de remboursement des détenteurs. Les autres actifs de réserve sont eux aussi soumis à des exigences de liquidité et de faible risque.

Mais la BCE et les banques centrales nationales demandent désormais à l'Union européenne de revoir cette mécanique. Selon une recommandation rapportée le 22 septembre, elles souhaitent supprimer l'obligation de détenir une proportion fixe des réserves sous forme de dépôts bancaires.

Le stablecoin peut transmettre son stress à la banque

Le raisonnement repose sur la nature très particulière de ces dépôts. Une banque se finance traditionnellement avec une multitude de comptes d'entreprises et de particuliers relativement dispersés. Les dépôts d'un grand émetteur de stablecoin peuvent au contraire représenter une masse de liquidités beaucoup plus concentrée et susceptible de repartir très rapidement.

Une forte croissance des stablecoins pourrait d'abord déplacer une partie des dépôts traditionnels vers leurs émetteurs. Ces derniers replaceraient ensuite une fraction obligatoire de cet argent auprès d'un nombre plus limité de banques. La quantité totale de dépôts ne raconte alors pas toute l'histoire : leur concentration et leur comportement deviennent différents.

Le risque apparaît surtout en période de stress. Si les détenteurs d'un stablecoin demandent massivement à récupérer leurs euros, l'émetteur doit mobiliser ses réserves. Une partie des dépôts placés dans le système bancaire peut alors sortir brutalement. Ce mécanisme est précisément l'une des raisons avancées par les banques centrales pour considérer que l'exigence actuelle pourrait transmettre une crise du stablecoin aux banques.

La BCE avait déjà signalé ce paradoxe

Cette critique n'arrive pas sans préparation. Dans une intervention publiée en juin, la BCE rappelait elle-même que MiCA oblige les stablecoins européens concernés à conserver au moins 30 % de leurs réserves en dépôts, avec un seuil de 60 % pour les acteurs significatifs.

La banque centrale reconnaissait que cette exigence cherchait à améliorer la liquidité des réserves et à limiter la désintermédiation bancaire. Elle soulignait toutefois qu'elle pouvait aussi renforcer la contagion entre stablecoins et banques. Le risque fonctionne dans les deux directions : la faillite d'une banque peut fragiliser les réserves d'un stablecoin, tandis qu'une ruée vers le remboursement d'un stablecoin peut provoquer une sortie importante de dépôts bancaires.

L'épisode USDC de mars 2023 reste le cas d'école. Une partie des réserves du stablecoin de Circle était déposée auprès de Silicon Valley Bank lorsque celle-ci a fait faillite. L'incertitude sur l'accès à ces fonds avait temporairement fait perdre à USDC sa parité avec le dollar.

Remplacer un quota de dépôts par une exigence de liquidité

Les banques centrales européennes ne proposent pas de laisser les émetteurs remplir librement leurs réserves avec n'importe quel actif. Leur alternative consiste à imposer qu'une partie suffisante des réserves puisse être transformée en liquidités dans un délai très court, allant d'un à cinq jours ouvrables.

La différence est importante. Le régulateur ne déterminerait plus nécessairement la sécurité d'une réserve par la quantité d'argent déposée dans des banques, mais davantage par sa capacité à fournir rapidement des liquidités pour honorer les remboursements.

Une telle approche pourrait donner davantage de place à des instruments très liquides et de courte maturité, sous réserve des règles finales retenues par l'Union. MiCA prévoit déjà que les actifs de réserve investis doivent présenter un risque de marché, de crédit et de concentration limité et pouvoir être liquidés rapidement.

Un marché en euros encore minuscule

Le changement peut sembler disproportionné au regard de la taille actuelle du marché. Une analyse de la BCE évaluait la capitalisation des stablecoins libellés en euros à environ 450 millions d'euros en janvier 2026, contre seulement 50 millions début 2024.

À la même période, les stablecoins libellés en dollars représentaient autour de 300 milliards de dollars. Le problème examiné par la BCE concerne donc moins la taille actuelle des jetons en euros que ce qui se produirait si leur utilisation augmentait fortement.

La réglementation cherche précisément à définir cette architecture avant qu'un éventuel stablecoin européen n'atteigne une taille susceptible de modifier sensiblement le financement des banques ou le marché des obligations souveraines utilisées comme actifs de réserve.

MiCA n'a pas encore changé

La proposition des banques centrales n'est pas une suppression effective de l'obligation actuelle. Une modification doit passer par le processus réglementaire européen. Pour l'instant, les règles de MiCA continuent donc de s'appliquer avec leurs seuils de dépôts existants.

Le débat illustre néanmoins une évolution intéressante dans la réglementation crypto européenne. Le sujet n'est plus seulement de forcer les émetteurs à détenir suffisamment de réserves. Les autorités commencent aussi à examiner précisément où ces réserves sont placées, comment elles pourraient se déplacer pendant une crise et quels nouveaux risques un dispositif prudentiel peut lui-même créer.

Autre inquiétude : les stablecoins émis à plusieurs endroits

Les banques centrales ont également réitéré leurs réserves sur les modèles dits de multi-issuance, dans lesquels un même stablecoin peut être émis depuis plusieurs juridictions tout en restant interchangeable à l'échelle mondiale.

Pour les autorités européennes, ce type d'architecture complique le contrôle des réserves et la gestion des remboursements lorsqu'une partie des jetons ou des actifs de couverture se trouve hors de l'Union. Elles demandent des garanties robustes et une évaluation de l'équivalence réglementaire si le cadre européen devait un jour autoriser plus largement de telles structures.

Le dossier donne ainsi une image assez différente d'un assouplissement réglementaire classique. La BCE demande bien de retirer une contrainte quantitative de MiCA, mais parce qu'elle considère que cette contrainte peut elle-même générer un risque financier. La question se déplace du pourcentage placé à la banque vers la vitesse à laquelle les réserves peuvent réellement être mobilisées lorsqu'un stablecoin subit des remboursements massifs.