Le 25 septembre, Ethena a annoncé le début des allocations vers sa nouvelle stratégie actions. Binance sert de première plateforme. Les bStocks constituent la jambe spot et les contrats perpétuels actions libellés en USDT fournissent la jambe vendeuse.

Sur le papier, le montage ressemble beaucoup à ce qu'Ethena pratique déjà avec des crypto-actifs. Supposons une exposition de 100 dollars à une action tokenisée et une position short de 100 dollars sur le perpétuel qui suit la même valeur. Si l'action monte, la jambe spot gagne pendant que le short perd. Si elle baisse, l'effet s'inverse. En conservant une exposition nette proche de zéro, Ethena cherche surtout à récupérer le financement ou le basis disponible entre les deux marchés.

Le mot important est « cherche ». Un basis trade n'est pas un taux fixe. Le financement d'un perpétuel peut diminuer, devenir négatif et obliger la position short à payer plutôt qu'à recevoir. Les deux jambes peuvent aussi temporairement diverger. Ethena n'achète donc pas simplement des actions pour faire monter le rendement de USDe : elle ouvre une nouvelle famille de positions de marché.

USDe ne devient pas un panier d'actions

Cette distinction évite un raccourci assez tentant. USDe reste un dollar synthétique dont la stabilité repose notamment sur des actifs de backing et des positions de couverture. Ajouter un basis trade sur actions ne signifie pas qu'un détenteur de USDe obtient une exposition directionnelle à Nvidia, Apple ou Tesla.

Le protocole cherche précisément à annuler cette exposition avec le perpétuel opposé. Ce qu'il veut récupérer est le carry produit par la structure, pas la hausse éventuelle de l'action.

Il faut également être précis sur les bStocks. Binance les décrit comme des titres tokenisés donnant une exposition économique à des actions cotées, et non comme les actions elles-mêmes. Ils sont émis par BTech Holdings Limited. Binance précise que leurs détenteurs ne possèdent pas directement les actions de la société sous-jacente et ne reçoivent pas automatiquement les droits classiques d'un actionnaire.

La nuance devient autrement plus importante lorsque ces instruments intègrent la mécanique de backing d'un actif de plusieurs milliards de dollars. Entre l'action réelle et USDe apparaissent désormais l'émetteur du certificat tokenisé, sa conservation, ses règles de création et de rachat, le marché du bStock, le perpétuel correspondant et l'infrastructure de Binance.

Ethena avait préparé un filtre avant de mettre de l'argent au travail

La décision n'arrive pas sans étude préalable. Kairos Research a publié fin août, pour le Risk Committee d'Ethena, un cadre spécifiquement consacré au basis trade sur actions tokenisées.

Pour qu'une paire soit considérée comme éligible, le perpétuel doit afficher au moins 25 millions de dollars d'open interest unilatéral en moyenne sur quatorze jours et disposer d'au moins trente jours d'historique de financement. Le sous-jacent doit être un titre coté, les produits à levier et inverses sont exclus, et un instrument spot tokenisé correspondant doit exister sur la même plateforme.

Avec les données arrêtées au 26 août, le filtre retenait 17 marchés chez Binance, contre trois chez OKX et aucun chez Bybit ou Kraken. Binance représentait alors environ 2,14 milliards de dollars d'open interest unilatéral parmi les paires admissibles.

Cette liste n'est pas censée devenir une sélection immuable. Le cadre prévoit une republication régulière et cherche justement à éviter qu'un contrat n'entre dans le portefeuille après une seule poussée ponctuelle de liquidité.

La profondeur du marché compte plus que la taille théorique des actions

Ethena insiste sur l'immensité du marché actions pour justifier le potentiel de cette extension. C'est pertinent pour la destination à long terme, beaucoup moins pour savoir combien le protocole peut réellement déployer aujourd'hui.

Un marché sous-jacent de plusieurs milliers de milliards ne garantit pas qu'un bStock et son perpétuel possèdent des carnets profonds. Le cadre de Kairos recommande donc plusieurs plafonds simultanés : ne pas dépasser 10 % de l'open interest du perpétuel, 20 % de l'offre circulante du token, la moitié de la profondeur visible à 1 % du prix médian, ni 10 % du volume quotidien sur l'une ou l'autre jambe.

Et c'est le carnet le moins liquide des deux qui finit par gagner. Une position parfaitement delta-neutral sur une feuille Excel devient beaucoup moins confortable si le short peut être fermé immédiatement mais que plusieurs millions de dollars de token spot ne peuvent sortir qu'avec une forte décote.

Le rapport de risque avait d'ailleurs mesuré une forte compression du carry avant même le lancement. Sur les marchés Binance admissibles, la moyenne annualisée était passée d'environ 18 % fin juillet à environ 7 % au 26 août, avec deux marchés déjà en territoire négatif.

Autrement dit, une nouvelle source de financement n'est pas synonyme d'une nouvelle source de rendement garanti. Le protocole doit continuellement choisir entre le carry disponible, les frais, le slippage, le financement, les dividendes éventuels et le coût du capital immobilisé.

Le vendredi soir est beaucoup plus intéressant avec une action qu'avec du Bitcoin

Le passage aux actions introduit également une asymétrie de calendrier. Le Bitcoin n'a aucune cloche de clôture. Une action américaine, si.

Les marchés crypto et les perpétuels continuent à fonctionner alors que la bourse sous-jacente est fermée pendant les nuits, les week-ends et les jours fériés. Binance doit alors construire le prix de référence du perpétuel sans disposer du même flux de découverte de prix que pendant une séance normale.

Pour Kairos, il s'agit du risque structurel le plus profond du montage. Un mouvement violent dans un carnet étroit pendant la fermeture du marché actions peut mettre sous pression la jambe short alors que la valeur servant de référence au spot est beaucoup moins facile à arbitrer.

Les tests publiés restent plutôt rassurants, sans être très anciens. Sur 37 événements de résultats d'entreprises étudiés, les actions sous-jacentes ont bougé de 9,9 % en moyenne tandis que le portefeuille couvert a enregistré une divergence moyenne de 20,3 points de base. Sur 400 fenêtres de week-end et jours fériés, la divergence moyenne mesurée était de 14,9 points de base.

Le même rapport rappelle néanmoins que l'historique reste court et concentré sur un seul régime de marché. Il recommande notamment une marge supplémentaire pendant les week-ends, une exposition réduite autour des résultats ou, dans certains cas, la fermeture de la position avant la clôture américaine.

Les bStocks ajoutent aussi un risque qui n'a rien de delta-neutral

La question la plus délicate n'est peut-être même pas celle du financement. Le rapport préparé pour le Risk Committee note que les détenteurs de bStocks n'ont pas de droit de propriété direct sur les actions détenues derrière les certificats.

Kairos recommandait donc que leur approbation soit conditionnée à une side letter couvrant plusieurs points : identité du dépositaire et restrictions de prêt, rapprochement indépendant de l'inventaire, accès aux audits, gestion de la clé permettant de mettre à niveau les contrats, capacités garanties de création et de rachat, traitement des dividendes et règles applicables aux opérations sur titres.

Le rapport allait jusqu'à qualifier l'exposition, en l'absence de ces protections, de risque de crédit non garanti envers une entité du groupe Binance plutôt que de créance directe sur l'action sous-jacente.

L'annonce du 25 septembre confirme que les allocations commencent. Les informations publiques disponibles au moment du lancement ne permettent toutefois pas d'établir avec précision quelles clauses de la side letter recommandée fin août ont depuis été finalisées. Ce détail mérite davantage d'attention que le simple nombre d'actions accessibles.

Autre concentration : sur Binance, plusieurs morceaux du montage vivent dans le même groupe. Le bStock, son marché spot, le perpétuel et le compte de marge ne constituent donc pas quatre contreparties indépendantes. Ethena indique en revanche que Binance accorde aux comptes delta-neutral éligibles, dont le sien, une priorité plus faible dans son mécanisme d'auto-deleveraging. Cela peut réduire le risque de voir le hedge amputé pendant une situation extrême, sans le supprimer.

La diversification porte d'abord sur le moteur de financement

L'intérêt stratégique devient plus clair avec ce contexte. USDe dépend historiquement en partie des marchés de dérivés crypto pour produire le carry de ses positions delta-neutral. Lorsque la demande de levier baisse, les taux de financement peuvent s'écraser et cette source de revenus devient moins intéressante.

Les perpétuels sur actions offrent un deuxième bassin dont les cycles de financement ne sont pas nécessairement synchronisés avec Bitcoin ou Ether. C'est cette décorrélation économique qu'Ethena recherche : pas une exposition à Wall Street, mais une autre place où vendre du levier lorsque les conditions sont suffisamment rémunératrices.

Binance n'est présenté que comme la première plateforme. Ethena avait déjà expliqué fin août vouloir étendre progressivement le modèle à d'autres marchés lorsque liquidité, instruments spot et critères de risque le permettraient.

La nouveauté du 25 septembre est donc moins spectaculaire que « USDe est désormais adossé aux actions », et techniquement plus intéressante. Ethena applique son moteur spot-plus-short à une nouvelle classe d'actifs. Ce moteur peut diversifier le financement de USDe. Il importe aussi avec lui les horaires boursiers, les corporate actions, la liquidité des tokens et le risque juridique de leur émetteur. Le delta peut être neutralisé ; le reste, beaucoup moins.